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〈分析〉港幣缺陷和美元霸權

鉅亨網2018/04/15 10:00
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德國商業銀行亞洲高級經濟學家周浩在《財經》雜誌撰文指出,疲弱不振的港元事實上反映了某種「流動性陷阱」現象,但略有區別,港幣供需出現嚴重錯配,導致港幣利率疲軟,套利視窗長期無法被關閉,反映出香港貨幣政策體系存在的缺陷,更深層的可能原因是 -- 美元霸權依舊強悍

「流動性陷阱」又稱「凱恩斯陷阱」,其現象是指如果利率低到一定程度,那麼央行更多的資金供給也不會對利率產生更大的影響。

〈聯繫匯率制度〉

1983 年,香港實施獨特的聯繫匯率制度,實行固定匯率制度,同時放棄貨幣政策獨立性。其理論基礎核心是「在資本自由流動的狀況下,一國在貨幣政策獨立性和固定匯率之間只能兩者取其一」。在此理論基礎上,香港堅持港幣匯率與美元掛鉤,同時從美國輸入貨幣政策。「自由市場」是香港做為自由港的基因,資本的自由流動至關重要,因此香港必須最大限度地保證自身貨幣政策的可預測性。

聯匯制度在過去的 30 年中運行良好,經過數次調整後,香港金管局將港幣兌美元的匯率固定在了 7.75-7.85 的區間,並承諾只要觸及區間的任何一邊,金管局就會進場干預。

過去 20 年,金管局進場干預的次數屈指可數,除本次之外,最近的一次發生在 2003-2005 年,當時香港出現大量的資本流入,造成了港幣升值,最終香港金管局被迫通過干預讓港幣貶值。在 2005 年 5 月 18 日,港幣從此前的 1 美元掛鉤 7.80 港幣的嚴格匯率固定,轉向區間固定,並建立了 7.75-7.85 港幣的區間,旨在通過匯率彈性來增加政策彈性,從而減少干預的必要。但 13 年後,香港金管不得不再次進場干預。

〈套利交易上演〉

從 2014 年下半年開始,香港開始出現持續的資本流入,具體來看,香港金管局持有的基礎貨幣在 2014 年年中大約在 1.2 兆港幣,而到了 2016 年年初,已經激增至 1.6 兆港幣,近期則趨近 1.7 兆港幣。基礎貨幣的快速增長,表明資金流入香港。而入港的資金據信多數來自於中國大陸,無論出於對樓市股市的看好,還是中國企業出海的需要,香港是大陸資金最為青睞的目的地和中轉地。

伴隨著資金的流入,香港樓市和股市持續升溫。但資產價格的上升卻沒有推升港幣的利率,這成為港幣貶值的最直接原因。

理論上,香港沒有自身獨立的貨幣政策,因此港幣的利率應該無限趨近於美元的利率。香港的基準利率則其跟隨美國聯準會 (Fed) 的聯邦基金利率來作調整,目前這一利率水準為 2%。

但現實中卻幾乎沒人使用這一利率來進行利率產品的定價,港幣真正的利率是銀行同業拆款利率 (HIBOR),而美元在海外市場真正的市場利率則是倫敦銀行同業拆放利率 (LIBOR),所以需用 HIBOR 和 LIBOR 的利率走勢來研判市場的流動性。

過去 2 年,HIBOR 利率一直低於 LIBOR,但 2017 年中,LIBOR 高於 HIBOR 60 個點,到了 2018 年,則拉大到了 100 個點。這意味著持有港幣和持有美元所獲得的利息收益相差 1%,敏感的商業銀行紛紛拋售港幣,換成美元,再發放美元貸款或者購買美元債券。

這就是「套利」行為,因為市場上沒有人相信金管局會不捍衛 7.75-7.85 的區間,「1% 的無風險收益」就赤裸裸在這個成熟市場發生。

〈港幣融資慘澹〉

理論上,無論多少資金流進香港,只要市場對港幣資金有需求,利率自然會在一個正常的水準上,如果港幣利率高於美元,市場自然會轉向美元,從而壓低港幣利率,形成一個自然調整。但現在的問題在於港幣融資的需求「真的很慘澹」。

文章指出,港幣的關鍵需求是房地產抵押貸款,而香港為了打壓房地產市場已經不斷提高首付要求,新購房首付成數已經上升至 5 成以上,這幾乎是歷史最低點。面臨監管要求,商業銀行也無力回天,只能把自己持有的多餘港幣扔到銀行間市場上,直接導致 HIBOR 利率維持在較低水準。

香港是一個跨國公司聚集的地方,也是亞洲的融資中心,但融資的主流貨幣仍然是美元,即使掛鉤美元,港幣也仍非主流融資貨幣。即使企業融資港幣,往往也會通過貨幣掉期換成美元。

於是奇怪現象出現了,香港仍然面臨資本流,樓價仍在上升,樓市辣招仍在頻出,港幣利率保持在低位,港幣依舊貶值。

另一方面,港幣若貶破 7.85 將可能造成嚴重的金融不穩,所以金管局不得不進場干預,干預後港幣的流動性就會減少,推升港幣利率,市場對港幣融資的需求更加清淡。因此利率僅會短暫上升,只要利率一下降,港匯又會面臨壓力,如同無解的迴圈。

〈美元霸權依舊強悍〉

其間幾個問題值得思考:

第一,香港已經幾乎完全受到大陸經濟的影響,在這樣的狀況下,港幣掛鉤人民幣似乎更加合理,但中國的資本管制和人民幣國際化的停滯,讓港幣不可能放棄一個運行了 30 多年的成熟制度,轉身投靠人民幣。

第二,在本輪國際金融危機之後,美元並未如預期那樣喪失自己的國際核心貨幣地位,反而在歐洲債務危機和新興市場危機後,有進一步加強跡象。市場對於美元融資的需求,導致 LIBOR 利率飆升,3 個月的 LIBOR 利率已經高於 Fed 目標利率近 60 個點,創下本輪金融危機以來的最高點,這意味著市場出現了「美元荒」。即使這樣,市場仍渴望持有美元融資。坦率地說,市場對美元的依賴表明美元的中心地位依然十分穩固,奢談去美元化其實毫無意義。

第三,如果金管局需要不斷對金融體系干預,那就違背其儘量不干預的制度本意,同時過於頻繁的干預也會造成金融系統的不穩定,超穩定的聯繫匯率制度也有自己的痛點。

文章最後總結,香港的聯繫匯率制度遇到的衝擊並非是一個獨立的現象,市場需要審視美元重新強勢問題。看起來「美元霸權」仍將存在相當一段時間,正視這點有利於更好地部署自身的貨幣政策和人民幣國際化方略。

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