▲ 閻火研究指傳奇生物 CAR-T 技術的來源撲朔迷離。 (圖:金斯瑞生物科技官網)
▲ 閻火研究指傳奇生物 CAR-T 技術的來源撲朔迷離。 (圖:金斯瑞生物科技官網)

做空機構閻火研究 (Flaming Research) 發表報告,狙擊金斯瑞生物科技 (1548-HK),指控集團旗下傳奇生物的 CAR-T 技術,來源撲朔迷離,又指集團缺乏創新研發 CAR-T 療法的教育和產業經驗,而傳奇生物專利申請屢遭碰壁,目前「幾乎無法形成完成的專利保護體系」。

閻火研究強烈建議「賣出」金斯瑞,每股目標價港幣 3.29 元。金斯瑞今 (27) 日應聲崩跌 43.21%,幾近腰斬,該股臨時停牌,停牌前跌 26.79%,報港幣 11.86 元,意味著較收盤價還有 72.25% 的潛在跌幅

圖:新浪財經
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根據閻火研究看空報告,主要基於以下幾個因素,閻火研究認為金斯瑞臨床資料涉嫌造假,商業價值存在泡沫:

一、傳奇生物 CAR-T 技術的來源撲朔迷離。公司缺乏創新研發 CAR-T 療法的教育和產業經驗;傳奇生物的專利申請屢遭碰壁,目前來看幾乎無法形成完成的專利保護體系。

二、傳奇生物的 CAR-T 選擇了前人失敗了的設計,工藝挑戰極大,商業化進展緩慢。傳奇生物採用了工藝極其複雜的雙特異性抗體設計,且公司 GMP 生產工藝目前尚未摸索清楚、中國 GMP 廠房建設進度遠低於預期。中國的臨床試驗一拖再拖,正式的臨床試驗一直遲遲無法開展。類似的 JUNO 的 JCAR015 已經證明失敗。

三、ASCO 上公佈的臨床資料涉嫌造假。臨床實驗資料客觀性存疑,承接臨床試驗的西安交通大學第二附屬醫院在業內實力較弱,資料可信度較低;臨床試驗管理鬆散,幾乎未形成完整的 SOP 體系;上海資料明顯遜於西安資料,但是公司僅選擇性披露西安資料,誤導投資者。

四、上海長征醫院的受試者死亡案例,遲遲沒有披露的真相。長征醫院 2017 年 9 月 16 日的死亡案例幾乎被公眾遺忘,金斯瑞管理層對死亡案例模糊處理。公司創始團隊一方面在股價高檔套現,另一方面弱化死亡案例引發的安全性隱患,以便儘快促成 Janssen 的合作。

五、Janssen 合作的真相,CAR-T 賽道的眾多賽馬之一。Janssen 在全球範圍內與 Celgene 幾乎瓜分多發性骨髓瘤市場,在 Celgene 已經戰略投資 Bluebird 並且提前佈局 CAR-T 領域的前提下,Janssen 與傳奇生物合作可以視作針對 Celgene 的防禦性戰略。

六、管理層選擇在股價高檔套現,並且通過隱蔽的子公司股份支付方式竊取公眾股東利益。管理層在死亡案例公告之後持續高檔套現,累計拋售 5110 萬股以上;同時管理層通過複雜交易結構,規避了巨額股份支付,並籌畫將傳奇生物分拆上市,竊取股東利益。

七、傳奇生物的 CAR-T 療法商業價值有限,現有產品管線無法支撐目前估值。公司傳統業務以 25 倍 EBITDA 測算,估值在 7.56 億美元左右,對應每股價值約港幣 3.29 元;公司 CAR-T 業務以最好的假設計算估值在 4.73 億美元,對應每股價值約港幣 2.03 元;公司目標價在每股港幣 3.29-5.32 元。但因懷疑公司 CAR-T 資料涉嫌造假,最終給予目標價每股港幣 3.29 元,強烈建議「賣出」。

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